核心觀點：
1、今年春節后中國經濟從市場的極度悲觀中超預期逆轉，究竟發生了什么？我們能從中學到什么？
2、無論橫向與主要發達經濟體相比，還是縱向與亞洲金融[0.00%]危機時期相比，當前我國總需求政策仍有一定空間，但正在加快收窄。
3、隨著潛在經濟增速下行，我國杠桿率仍在不斷攀升，金融債務風險頻發，貨幣刺激經濟增長的邊際效用遞減，結構性改革的時間顯得愈發緊迫。
4、短期內，釋放一定的總需求政策空間可以換取結構性改革的部分時間，無須過度擔心眼前的增長問題。同時，應順應經濟內生的客觀規律，提高對GDP波動的容忍度。
5、中期來看，如果不利用現有總需求政策空間進行市場化方向的結構改革，未來時間的消逝將加劇政策空間的散失。中國經濟的前景最終取決于空間與時間賽跑的結果。
去年8月以來特別是今年初，看空中國經濟和人民幣一度甚囂塵上，甚至有的機構大肆做空各類人民幣資產。但今年3月以來，中國經濟似乎出現超預期逆轉，人民幣資產價格明顯企穩，部分資產還呈現快速上漲態勢。不到半年的時間，極度做空中國的投資者似乎吃了大虧，并得到了深刻教訓。近半年來，中國經濟究竟發生了什么？金融市場波動表明了什么？該如何看待未來中國經濟發展？這些對于下一步正確理解宏觀經濟、把握金融大勢意義重大。
我們認為，中國經濟發展具有較大的彈性，城鄉和區域差距較大，挖掘內需仍有潛力。無論橫向與主要發達經濟體相比，還是縱向與亞洲金融危機時期相比，我國的總需求政策仍有一定空間，但目前正在加快收窄。與此同時，潛在經濟增速不斷下行，全社會杠桿率仍在攀升，金融債務風險頻發，結構性改革的時間已顯得十分緊迫。短期內，政策空間的收窄可以換取一定的結構性改革和調整時間，但該做法的可持續性值得深思。展望未來，中國經濟前景取決于空間與時間賽跑的最終結果。
一、我們還有多少政策空間？
（一）國際橫向比較：與主要國家相比，我國總需求政策空間依然不小
首先，財政政策仍有一定空間。
財政赤字率有一定空間。2013年中國赤字率為2.2%，2014年為2.1%，2015年為2.3%，2016年預期目標為3.0%，即便按照3.0%比較，也屬于國際較低水平，仍有進一步擴大的空間。金融危機以來，除德國赤字率較低外（2015年甚至出現盈余），其余經濟體赤字率普遍較高。如，2015年巴西、阿根廷、日本的赤字率均在5%以上，沙特、西班牙、英國、葡萄牙、墨西哥均高于4%，美國和法國均高于3%。
政府負債率有一定空間。截至2015年末，我國納入預算管理的中央政府債務10.66萬億元，地方政府債務16萬億元，兩項合計，全國政府債務26.66萬億元，占GDP的比重為39.4%。加上地方政府或有債務，2015年全國政府債務的負債率將上升到41.5%左右。上述債務水平低于歐盟60%的預警線，也低于當前主要市場經濟國家和新興市場國家水平（如日本接近250%、美國超過100%、法國100%左右、歐元區超過90%、德國70%左右）。總體來看，我國政府仍有一定舉債空間，可以階段性實施積極的財政政策，為結構性改革贏得必要的時間。
其次，貨幣政策也有一定空間。
從名義利率看，自2014年11月以來，盡管我國已連續6次降息，降息空間大幅收窄，但相比美歐日等主要經濟體，仍有一定的政策空間。目前，中國存款基準利率（1年期整存整取）為1.50%，貸款基準利率為4.35%，7天逆回購利率自去年10月27日以來，一直穩定在2.25%。顯然，我們距離零利率還有一定的空間，距離負利率就更遠了。
美國幾近零利率。美國聯邦基金利率2015年10月底僅為0.07%，幾乎零利率。去年12月17日美聯儲加息后，聯邦基金目標利率上調到0.25%-0.50%，今年5月2日～30日，美聯邦基金利率一直穩定在0.37%水平上。
歐元區、日本、丹麥、瑞士等負利率。2012年7月，歐央行將隔夜存款利率下調為0，2014年6 月下調至-0.1%，隨后連續3次下調，今年3 月10 日下調至-0.4%。1 月29 日，日本央行將金融機構部分超額準備金存款利率降至-0.1%。丹麥央行2012 年7 月將央行存款利率降至-0.2%，瑞士央行2014 年12 月宣布對商業銀行在央行的活期存款實施-0.25%的利率。
從法定存款準備金率看，目前中國大型存款類金融機構法定存款準備金率為17%，中小型存款類金融機構為15%，遠高于其他主要經濟體，還有調整空間。而美國2016年4月法定存款準備金率為1.40%；日本2016年2月城市銀行法定存款準備金率1.23%，區域性銀行為0.69%。
第三，宏觀審慎政策工具較多，空間較大。
宏觀審慎政策框架是此次國際金融危機后各國宏觀調控的新趨勢。我國過去在此方面積累不少經驗，工具手段較為豐富。例如，去年“8.11”匯改以來，針對跨境資本流動的宏觀審慎管理的政策措施總體上還是有效的，有力地穩定了人民幣匯率預期[3]。又如，今年2月，央行宣布對不限購城市購買普通住房的首付比例最低可降低到20%，這客觀上對房地產市場回暖起了較大推動作用。再例如，在歷史經驗的基礎上，2016 年起人民銀行將差別準備金動態調整機制“升級”為宏觀審慎評估體系，試圖建立更加有效的逆周期調控框架。
（二）縱向比較：與亞洲金融危機時比，我國的政策空間也較大
首先，目前商業銀行不良貸款率仍處于相對低位，遠低于1998年金融危機時期。2016年一季度末，中國商業銀行不良貸款率1.75%，而1998年亞洲金融危機爆發后，中國商業銀行普遍處于“技術性”破產狀態，直到2004年一季度，國有商業銀行不良貸款比例仍高達19.2%，股份制商業銀行高達7.1%。近2年商業銀行不良貸款雖增加較快，但不良率的絕對水平仍處于低位：2013年處于歷史谷底水平，低于1%；2014年和2015年有所上升，分別為1.25%和1.67%。
其次，外債負擔較輕，遠低于亞洲金融危機時期。1998年，中國外債債務率為70.4%，外債負債率為14.3%，外債償債率為10.9%，而2014年已經分別下降到35.2%、8.6%、1.9%。
第三，外匯儲備規模雄厚，遠高于亞洲金融危機時期。2015年底中國外匯儲備余額為33304億美元，遠超各主要經濟體，如美國394億美元，日本11790億美元，英國1060億美元，俄羅斯3077億美元，巴西3488億美元。目前我國外匯儲備也遠超1998-2000年的歷史時期。亞洲金融危機后，我們承諾人民幣不貶值，但1998年底外匯儲備為1450億美元，只有2015年底的4.35%。客觀上講，我國應對資本流出、外債償還以及外部沖擊等仍有較充足的空間。
二、我們還有多少改革的時間？
盡管短期看，宏觀調控可以通過適當預調微調，釋放一定的總需求政策空間，緩解經濟下行壓力。但如果結構性改革不能及時跟上，各種風險可能會更快積聚。
一是全社會杠桿率呈現明顯的上升趨勢。2014年居民部門杠桿率水平36.4%，比2008年高100%；非金融企業部門123.1%，比2008年上升25.1個百分點；政府部門為57.8%，比2008年提高16.8個百分點；總債務水平達235.7%，比2008年提高65.7個百分點（圖6）。居民部門的杠桿率提高速度是非常快，非金融企業部門的杠桿率則是全球主要經濟體中最高的。2015以來，該趨勢似乎并沒有明顯改變的跡象。
二是金融資本市場波動加劇，風險頻發。自2010年開始，各路資金爆炒農產品[-0.24% 資金 研報]；2013年年中，大量資金流向“非標”；2015年上半年股市火爆，年中爆發“股災”；8月和12月人民幣匯率貶值預期上升，資本流出壓力加大；2016年年初以來，一線城市商品房價格暴漲，同時大宗商品期貨價格暴漲，4月以來，債券市場出現較大調整。從各國的教訓來看，在金融體系日益復雜的情形下，單個金融市場的風險極易傳播蔓延到其它市場，且很難說清楚究竟誰影響了誰。今年年初，我國股市與匯市之間的互動可能就體現了這種聯動特征。若不注意防范甚至可能引發系統性金融風險。
三是貨幣刺激經濟增長的邊際效用顯著遞減。2009年以來，為應對金融危機沖擊及促進經濟較快增長，人民幣新增貸款適應性地較快增多，2015年底貸款余額比2008年底增長209.7%，遠遠超過GDP實際增長速度（76.0%）。相應地，M2/GDP也快速升高。信貸刺激對經濟增長的邊際作用越來越小，但對資產價格（特別是房價）的影響卻越來越大。
三、空間換時間？
從今年一季度我國的實踐來看，用一定的政策空間換取一定的改革時間的做法短期是有效的。一季度我們釋放出一定的政策空間，財政、貨幣以及宏觀審慎政策的組合拳共同發力。3月份宏觀經濟并沒有象有的市場預測那樣繼續低走，而是較強勁反彈（當然，近期有所回調）。房地產市場快速回暖，人民幣匯率小幅升值，各種資產價格快速上漲。一舉扭轉了之前的極度悲觀預期，為中國經濟贏得了一段時期的緩和調整期。
但隨著總需求政策回歸常態，經濟增長和債務風險問題可能將再度突出。如果不利用現有的政策空間進行結構調整和改革，未來時間的消逝將加劇政策空間的散失。我們判斷，未來中國經濟走勢取決于宏觀調控政策空間的把握和矛盾風險積聚釋放兩個維度，關鍵在結構性改革能否釋放風險擺脫困境，本質上是看政策空間與改革時間之間的賽跑結果。
值得強調的是，隨著人口老齡化加劇以及WTO紅利的消退等，中國經濟潛在增速下行壓力勢必增加，這符合各國經濟發展的客觀規律。對此，我們認為，應敬畏并順應規律，提高對經濟周期波動甚至適度下行的容忍度，逐步加快市場出清步伐。保持定力，強化市場化導向的結構改革。“魚和熊掌難以兼得”，必須做好適度的權衡取舍。
鳳凰財經綜合2016年06月07日 作者：華融證券首席經濟學家伍戈
